思源电气:新产品拓展顺利 取得国家电网订单

 结论与建议:公司近日发布14 年业绩报告,实现收入36.71 亿元(YOY+8.4%),实现净利润4.56 亿元(YOY+31.6%),符合预期。利润增速大于营收增速,主要是公司14 年出售平高电气股权取得投资收益1.24 亿元,扣非后公司净利润2.97亿元(YOY+6.0%)。展望未来,我们认为凭借新产品开发与市场拓展、供应链及成本控制强的核心竞争力,成长空间广阔。

我们预计公司2015、2016 年分别实现收入43.83 亿元(YOY+20.2%)、52.81亿元(YOY+20.5%),分别实现净利润4.93 亿元(YOY+8.1%,扣非后YOY+38.1%)、6.21 亿元(YOY+25.9%),EPS0.80、1.00 元,当前股价对应2015、2016 年动态PE 均为20X、16X,估值低估,关注公司后续订单状况,给予“买入”建议,目标价20.00 元(对应15 年动态PE 25X)。

订单虽有放缓,但新产品不断开拓,未来加速可期:公司14 新签订单50.9 亿元(YOY+0.7%),订单增速放缓,但也不乏亮点。其中,GIS 产品系列继续保持了良好的增长态势,全年新增合同订单14.90 亿元(YOY+36.7%),重点研发投入的550kV GIS 通过了国网鉴定,550kV 罐式断路器已经取得了国家电网的订单;此外,公司在特高压领域也取得了突破,成功中标±800kV 灵-绍特高压直流工程、金中直流工程、1000kV锡盟-山东特高压交流工程、鲁西背靠背直流工程等高端项目的订单。

2014 年还首次实现高端项目的海外突破,中标埃塞俄比亚复兴大坝输变电工程电容器供货合同。我们认为,随着公司新产品新领域的突破,预期未来订单20-25%的增长可期。

行销体系+研发能力+供应链管理,核心竞争力进一步提升:公司核心竞争力主要体现在行销布局、研发能力与供应链管理三个方面。在管理上,公司对标准元器件进行了集团化统一管理,标准件种类下降7.9%;加强了项目管理及产品交付管理;产品生命周期管理(PLM 系统)功能不断完善,在公司下属各产线公司内得到推广应用,幷成功与ERP 系统实现功能对接。2014 年度产品运行事故总体下降40%;产品运行故障率平均下降30%。未来,公司将继续推进集团化管理,重点加强一体化运营和专业平台建设,以规模促效益,规模和专业化相辅相成。目前公司已经完成销售体系的一体化管理,研发和供应链的一体化管理也在稳步推进之中。

毛利率保持稳定,成本控制显现效果:公司综合毛利率37.4%,同比下降2.8ppt;展望未来,产品原材料价格稳中有降,国网招标价格企稳回升,未来毛利率也能保持在较高水准;公司全年综合费用率25.4%,同比下降1.8ppt,展望未来,公司积极推进全面品质体系的建设与关键点改进,整合业务流程管理,投入建设精益供应链,费用率仍有下降空间。

1Q 业绩喜人,全年待执行订单43.9 亿元(YOY+31.3%):公司预计15Q1净利润同比增长250~350%,业绩快速增长一方面是1Q 营收增长幅度在40%-60%之间,另一方面公司严控各项费用。考量到公司14 年结转15年执行订单高达43.9 亿元(YOY+31.1%),全年业绩增长有保证。

盈利预测:我们预计公司2015、2016 年分别实现净利润4.93 亿元(YOY+8.1%,扣除股权投资收益同比增长38.1%)、6.21 亿元(YOY+25.9%),EPS0.80、1.00 元,当前股价对应2015、2016 年动态PE 均为20X、16X,估值低估,关注公司后续订单状况,给予“买入”建议,目标价20.0元(对应15 年动态PE 25X)。