许继电气：业绩符合预期 期待直流业务爆发

 年报净利润同比增长45.74%,基本符合市场预期。2014 年公司实现收入83.59 亿,同比减少4.73%,实现利润总额13.95 亿元,同比增长21.71%,实现归属于上市公司股东的净利润10.62 亿元,同比增长45.74%,每股收益1.06 元。第四季度,实现收入33.44 亿元,同比减少23.81%,实现利润总额5.77亿,同比增长10.50%,实现归属于公司股东的净利润4.70 亿,同比增长32.45%。公司决定每10 股派发现金股利1 元。公司年报业绩整体符合市场和我们的预期,但是收入略有下降低于预期。

智能变配电系统同比减少10.2%,珠海许继全年净利润4.22 亿,同比减少22.63%。许继电气智能变配电系统(包含了配网及变电站自动化业务)收入32.88 亿,同比减少10.2%。变电站自动化收入约为20.71亿,同比减少4.01%。配网业务上,子公司珠海许继收入12.17 亿,同比下降20%,净利润4.22 亿,同比减少22.58%。配电自动化业务因为山东配电自动化项目进入尾声和全国配电自动化项目推进偏慢,压力较大,从而出现下滑。但珠海许继在配网业务上仍处于行业领先地位,净利润率保持在35%的较高水平。我们认为,随着接下来配网建设的逐渐展开,珠海许继的收入仍可以有较大空间,而变电站自动化方面,因为去年整体招标和交付有所下降,公司和行业保持同步,未来也将保持一个相对稳定的水平。

直流业务 2014 年订单和收入低于预期,但是2015 年开始有很大期待。许继柔性分公司,与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场,控制保护方面基本也与南瑞继保两分天下。公司2014 年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目,其中灵州-绍兴特高压中标金额约7.9 亿。特高压直流建设2013 年和2014 年一直偏慢,2015 年国家电网规划了“六交八直”,与2014 年的“六交四直”相比,直流规划有了成倍的增长,同时直流前期准备多,但是建设少,所以2015 年开始预计订单将有很大增长,一般来说一条特高压直流线路换流阀的招标金额大约为16-18 亿,而控制保护为2 亿,且盈利能力强,所以许继的直流业务是未来的重点。

智能中压、智能电表、智能电源2014 年增长较快。智能中压收入14.67 亿,同比增长39.6%,毛利率为22.63%,同比提升2%;智能电表营业收入11.51 亿,同比增长44.3%,毛利率为20.27%,同比提升0.55%;智能电源及应用系统收入6.7 亿,同比增长10.8%,毛利率为28.6%,同比下降0.22%。智能中压和智能电表因为基数低和市场份额低,去年持续发力份额有了较大提高,实现了较快的增长,预计今年将持续。电动车推广的初期必将带来很大的充电站建设需求,公交大巴的推广也带来较多的换电站需求,智能电源业务面临良好的发展机遇,后续潜力较大。

2014 年毛利率34.38%,同比提升4.63%。毛利率提升主要源自公司严格控制成本,两大主营业务智能变配电、直流输电系统毛利率分别提升7.7%和11.8%,达到44.1%和41.7%。而公司毛利率较低产品,智能中压、智能电表、智能电源和EMS 加工服务的成本也控制较好,毛利率稳中有升。公司创新集中采购方式,拓展集中采购范围,并持续深入贯彻精益管理,预计毛利率将持续改善。

销售、管理费用率持续下降,财务费用节省,但是资产减值损失大幅增加。销售费用5.06 亿,同比减少14.67%,销售费用率6.05%,同比减少0.70 个百分点;第四季度销售费用1.88 亿,同比减少35.44%,销售费用率5.61%,同比减少1.01 个百分点。销售费用有所下降,主要是深化营销体系变革,减少销售人员,强化费用管控。管理费用7.86 亿,同比增长6.59%,管理费用率9.40%,同比减少0.19 个百分点;第四季度管理费用3.78 亿,同比减少12.25%,管理费用率11.30%,同比增长1.49 个百分点。管理费用略有下降,主要是公司2014 年强化费用管控,压缩非生产支出。财务费用0.47 亿,同比减少33.35%,主要是公司偿还贷款、缩减贷款规模,优化融资结构。

经营性净现金流入同比减少127.72%,存货、预收款同比减少12.95%和51.44%。存货18.56 亿,同比减少12.95%。预收款3.90 亿,同比减少51.44%。主要是国网配网自动化招标规则改变,以及特高压直流建设放缓导致公司销售下降。应收账款62.62 亿,同比增长25.40%。应收票据1.07 亿,同比增长38.87%。

销售商品、提供劳务收到的现金62.58 亿,同比减少21.15%;经营活动产生的现金流量净额-2.08 亿,同比减少127.72%,主要因公司大项目回款减少、前期预收款在本期实现收入(无现金流入)所致。

盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 分别为1.27/1.63/1.97 元,同比增长20/29/21%,考虑到公司的产品布局和持续投入,给予2015 年25 倍PE,目标价32 元,维持买入评级。