特变电工：海外订单飞增有望逆转境外业务下滑 增持评级

 ■事件：报告年度，公司实现营收401.17亿元，同比增长7.12%；归属母公司净利润21.90亿元，同比增长16.04%；毛利率达18.19%，同比增长0.18pct；增长主要来自国内部分贡献，境外业务部分营收下降23.61%，毛利率下滑0.76pct。其中四季度营收137.77亿元，同比增长37.34%，环比增长63.80%，归属母公司净利润4.24亿元，同比增长55.31%，环比下滑23.44%。拟每10股派现金2.1元（含税）。2017年，公司力争实现营业收入420亿元（合并报表），营业成本（合并报表）控制在350亿元以内，毛利率达16.67%。

■一次设备稳健增长，特高压建设确认高峰带来未来增长。变压器业务稳健增长，营收/毛利率小幅增长0.48%/1.54%。报告期内，变压器产品实现产量2.58亿kVA，同比增长14.16%，全资子公司，沈变/衡变实现净利润1.89亿元/3.32亿元，主业干式变压器的控股公司天津特变亏损0.31亿元。印度特高压变压器研发生产基地的建设完成，推动变压器及其他国际业务收入占比将不断提升。电线电缆产品转型升级效果有所体现，营收增长4.87%，系公司加强市场开拓；毛利率走高，增长2.88%，系出口产品毛利提高。其中，控股子公司，山东电缆/德阳电缆实现净利润0.16亿元/0.36亿元。报告期内，公司中标了一大批特高压交直流项目，2016年电网集中招标中标率排名行业第一。未来两年进入特高压的建设确认高峰期，一次设备业务增长有望提速。

■新能源产业及配套工程大幅增长，技术领先，订单饱满，未来增长可期。报告期内，公司新能源产业及配套工程营收102.13亿元，同比增长15.46%，占总营收的25.46%，其中境内实现营业收入100.53亿元，境外营业收入1.60亿元（智利收入1.22亿元，巴基斯坦收入0.11亿元，其他境外地区收入0.27亿元）。营收增速较大，系公司加大新能源市场开拓力度，系统集成业务增长；毛利率小幅增长，保持高位。报告期内，公司加大中东部光伏、风电资源开发力度。多晶硅产品生产技术领先，产能1.5万吨/年，2016年产量达2.28万吨，产能利用率高达152.00%，实现超产，订单饱满，产销率达101.75%，不存在产品积压情况；逆变器（含汇流箱，一期），产量达2667.46MW，产能利用率177.83%，产销率96.35%。多晶硅和逆变器都在扩建产能，在建项目：

太阳能级多晶硅（填平补齐）、逆变器（含汇流箱，二期），建成后，公司多晶硅总设计产能将达到3万吨/年，逆变器二期设计产能2300MW，总产能达3800MW。报告期内，确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.5GW，报告期已完工未转让及在建BT项目678.5MW；确认收入的光伏装机1,171.79MW，2012-2016年累计确认收入的光伏装机3,416.49MW；确认收入的风电装机210.34MW，2012-2016年累计确认收入的风电装机804.14MW。根据市场研究机构HISMarkit发布的2016年全球光伏电站EPC排名，公司2016年光伏电站EPC排名第一。