保变电气：特高压低估股 沾边核电存在军工资产注入可能性

 这家公司背靠兵器装备集团，它的产品是特高压电网建设、核电发展的必用设备，它的ROE在同行业上市公司中最高，存在明显的股价低估。其潜在题材包括：居民融合、核电、军工资产注入等。

公司简介
保变电气（600550）公司全称保定天威保变电气股份有限公司，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会，第一大股东是中国兵器装备集团公司，持股33.47%。第二大股东是天威集团，持股22.96%。天威集团是中国兵器装备集团公司的全资子公司。公司主业是制造输变电产品，2014年输变电产品贡献公司96.65%的营收。

公司主业是输变电产品，主要是变压器。包括输变电变压器、电抗器、核电机组变压器、水电机组变压器、出口大型变压器等。"天威变压器"是业内非常著名的品牌。从发电厂出来的电，无论是水电、火电、核电还是风电，都需要通过高压线路完成远程输送，再通过变压器降低电压等级供千家万户使用。例如我国当前主流电网是500kV电压，必须用变压器将电压降到220V左右，才适合家庭用电。仅从这一点来说，变压器的需求就非常大。当然，保变电气做的可不是简单的变压器，它的变压器是中国特高压电网建设、核电发展的必用设备。

投资要点：

剥离亏损业务后强装上阵
保变电气有很悠久的历史传统。其前身是保定变压器厂，始建于1958年，根正苗红的国企，是当时国内仅有的变压器厂。国有股份制改革后保变电气继承了保定变压器厂的主要优良资产、大型变压器科研成果和产品品牌，并于2001年2月28日在上交所上市。2008年保变电气正式成为中国兵器装备集团公司成员企业。

公司有57年的发展历史，参与了新中国成立以来国内输变电领域几乎所有的重大工程项目，一直处于中国变压器行业前列。2014 年，保变电气与特变电工、中国西电、山东电力设备厂共同垄断国内1000kV变压器市场。

2012年和2013年，公司净利润都是亏损的，主因是新能源业务亏损，2014年公司剥离了新能源业务，专心做变压器主业，毛利率和市占率均有很大提升。撇开新能源业务后，可以看出公司的输变电产品毛利率和毛利均大幅提高。

特高压变压器核心企业
特高压是指±800kV及以上的直流电和1000kV及以上的交流电。一般家庭用的电压是220V交流电。35~220kV的电压叫高压，330kV~1000kV是超高压，1000kV及以上的是特高压。中国当前的长距离输电主要用500kV的交流电网，对技术要求相对较低，但是容量小，损耗大。在电力领域，为减少损耗，一般用升高电压的办法来多送电。特高压电网可以长距离、大容量、低损耗输送电力，能将西部、中部、北部资源地的电力送至东部，也可以减少对铁路运煤的消耗。国内环境污染和资源浪费越来越严重，特高压电网势在必行。特高压电网三个组成部分：变压器、高压并联电抗器（简称高抗）、组合电器GIS。特高压电网分为直流电网和交流电网，两个领域的变压器都被中国"四大电"-特变电工、保变电气、中国西电、山东电力设备公司控制。

"十二五"电网投资规划曾提出特高压占比将由"十一五"期间比重的13%提升至33%。随着全球能源互联网和国际线路（一带一路）的推进，特高压占比可能进一步提高。从2014 年开始特高压建设加速发展，2015 年年初国家电网工作会议提出年内特高压电网计划投资4202 亿，同比增长10.14%，并规划开工特高压"六交八直"，远超市场预期。从实际情况来看，2015年开工"二交五直"是没问题的，即两条特高压交流电王，五条特高压直流电网。保变电气作为主要供应商将显著受益。

核电变压器历史中标率100%
核电作为新能源和高新技术的代表，未来快速发展是很确定的事情。在中国核电发展的进程中，天威保变是国内提供核电站变压器数量最多、时间最早的生产厂家，先后中标秦山核电站一期工程、福建宁德核电站、秦山核电站二期工程、福建福清核电一期等工程。2012 年之前国内投入运行的核电站中使用的国产发电机主变压器100%由天威保变提供。在目前所有重点和标志性的核电工程中，天威保变都是主要的供应商。

2015年4月22日，中国核能行业协会理事长张华祝透露，今年将有6-8台机组开工建设，按照常规情况，每个核电站有两台机组，需配套4 台20kV 厂用变压器、7 台400MVA的500kV 主变压器（其中一台为备用）和2 台220kV 备用变压器。每个核电站对应的变压器投资约1.35 亿元。2015 年开工6-8台机组，对应3-4个核电站，涉及变压器投资共计4.05-5.4 亿元。考虑到后期核准的核电站均将采用三代技术AP1000，而目前国内现有的两个采用三代技术的核电站（三门核电站一期和海阳核电站）使用的均为天威保变的产品，天威保变在核电变压器市场将至少占据70%左右的市场份额。据此测算，2015 年天威保变将取得近3.5亿元左右的核电站变压器订单。

兵装集团和天威集团资产注入预期
保变电气第一大股东是中国兵器装备集团公司，持股33.47%。第二大股东是天威集团，持股22.96%。天威集团是中国兵器装备集团公司的全资子公司。2014年，兵装集团通过股权受让、定向增发和资产置换投入46 亿元巨资扶持保变电气。保变电气从兵装集团的孙公司变成了子公司，而且兵装集团也对保变电气管理层进行了重大调整。公开资料显示，公司的董事长、所有董事、总经理和副总经理（共10位）都是在2014年12月份以后上任的。天威集团作为公司的老东家，旗下只有保变电气一家装备制造企业，在国家推动国企混合所有制改革、资产证券化的背景下，未来资产注入也很有可能。

同行业ROE最高 估值明显低估
"四大电"中，除山东电力设备厂外，其他三家都是上市企业。对比后会发现，保变电气ROE最高，PE和股价却很低，股价上涨空间明显大于其他两家。

总结与预测
在剥离亏损的新能源业务后，保变电气已经强装上阵，主营业务的毛利率提升明显。与此同时，在和其他"四大电"上市公司比较中，保变电气市值最低、ROE最高，可谓低估明显；而其靠山是足够硬的，还有核电概念可挖掘，还有资产注入、国资/军工改制、军民融合等可以期待。在笔者看来，在此轮大牛市中，保变电气的市值达到500亿应该不是什么大问题。