公司2023H1 业绩保持稳健增长，但受多晶硅等产品降价影响，Q2 开始盈利能力明显回落。随着硅料产能扩张，产品质量提升，市场竞争力增强，以及国内外输变电设备和工程需求迎来共振，公司发展有望趋于稳健。我们下调公司2023-25 年EPS 预测至3.14/2.92/3.30 元，给予目标价19 元（基于2023 年6倍PE），维持“买入”评级。
业绩符合预期，硅料降价致盈利环比回落。公司2023H1 实现营收498.17 亿元（+16.8% YoY），归母净利润74.67 亿元（+8.2% YoY），毛利率32.2%（-6.1pctsYoY），业绩符合预期；其中23Q2 实现营收235.30 亿元（+0.2% YoY，-10.5%QoQ），归母净利润27.43 亿元（-27.5% YoY，-41.9% QoQ），毛利率25.5%（-12.4pcts YoY，-12.7pcts QoQ），业绩环比下滑主要或由于硅料等产品大幅降价导致盈利能力回落。
硅料降价拖累毛利率，产能规模和产品质量持续提升。公司2023H1 新能源产业及工程业务实现收入159.83 亿元（+23.4%YoY），对应毛利率44.6%（-11.7pcts YoY），毛利率下滑主要受硅料降价拖累。公司2023H1 硅料销量为8.61 万吨（+80.5%YoY），吨均价/成本分别为14.66/6.88 万元（-32.5%/-7.0%YoY），公司多晶硅成本受益于新疆基地技改项目和包头新产能持续释放，以及工艺管理优化迎来稳步下降，且高品质N 型料产出占比也在逐步提升。目前公司多晶硅产能达30 万吨（其中准东一期10 万吨产能处于调试中），我们预计公司2023 年硅料销量将达20 万吨左右，产品竞争力不断增强。此外，公司2023H1 完成并确认收入的风能及光伏项目装机约1.02GW，同比基本持平；新能源BOO 电站发电量达35.04 亿千瓦时（+30.1% YoY），盈利增长稳健。
国内外需求共振，输变电业务稳步向好。公司2023H1 变压器/电线电缆/输变电成套工程分别实现收入77.84/58.51/21.89 亿元（+25.6%/+13.9%/+49.1%YoY），毛利率达15.7%/9.2%/22.0%（-1.1/-0.1/+10.8pcts YoY）。公司输变电成套工程量利大幅增长，主要得益于疫后国际成套项目工程进度加快，且公司加强成本管控和部分开工项目毛利率较高。展望下半年，我们认为需要重点关注两个方向：1）国内电网投资预期有望加速，我们预计2023/24 年电网建设基本投资完成额分别增长6-7%/8-10%，以特高压和变电设备为代表的高压需求进入订单获取与持续交付旺季，利好公司变压器及电缆业务发展；2）出海需求在后疫情时代逐渐恢复，海外业务有望提供更大增量与较好的盈利补充。公司兼具受益国内高压建设与挖掘出海市场双重逻辑，输变电业务有望在未来两年保持稳步向好态势。
煤炭销售延续较快增长，新材料盈利能力有所下滑。2023H1 公司煤炭业务实现营收99.54 亿元（+25.0% YoY），毛利率44.0%（-4.8pcts YoY），毛利率下降主要由于矿坑内运输和爆破剥离成本增加。截至2023H1，公司核定产能共计7400 万吨/年，其中南露天煤矿4000 万吨/年、将二矿3000 万吨/年，将一矿400 万吨/年。公司对煤矿持续开展矿山安全、环保、数字化、智能化改造，进一步增强煤炭安全生产能力，同时统筹优化疆内、疆外两个市场，全力争取铁路运力，落实煤炭长协订单履约。新材料产业方面，2023H1 公司实现收入25.97 亿元（-20.3% YoY），毛利率16.6%（-2.9pcts YoY），主要受产品降价拖累，其中电极箔销售1,156.49 余万平方米，高压铝箔销售0.56 万吨，5N 及以上超纯铝产品销量531.22 吨。
风险因素：电力基建投资不及预期；多晶硅行业产能过剩；原材料成本持续上升；公司产能释放不及预期等；硅料降价幅度超预期；煤炭价格大幅下降。
盈利预测、估值与评级：基于公司财报，考虑多晶硅等产品降价幅度超预期，下调公司2023-25 年净利润预测至122.3/113.6/128.3 亿元（原预测值为153.0/128.9/138.1 亿元），对应EPS 预测分别为3.14/2.92/3.30 元，现价对应PE为5/5/5 倍。结合当前可比公司（通威股份、大全能源、许继电气、陕西煤业）2023 年基于Wind 一致预期的平均PE 为12 倍，并基于审慎性原则，按照2023年6 倍PE 给予公司目标价19 元（原目标价为21 元，基于最新股本计算），维持“买入”评级。
机构：中信证券股份有限公司 研究员：华鹏伟/林劼/华夏
